阳春三月,节气已陆续走过“惊蛰”和“春分”。
农谚云：“二月惊蛰又春分，种树施肥耕地深”。
中国股市，在沉闷了许多个春夏秋冬之后，在这个春天也显示出了新的春意。
这是个求新求变的季节。中国证监会一系列股改方向密集推出。中国证监会近日还广纳言路约请刘纪鹏(微博)、曹凤岐（微博)、叶檀(微博)等六位著名经济学家和财经人士商讨中国股市改革路径。中国股市制度完善的大幕已拉开。那么，发行制度究竟如何改？投资者的投资回报及权益如何保护？……本报昨天采访了刘纪鹏和曹凤岐教授，试图寻找股市“生态”的改善路径。
刘纪鹏：监审分离 做实保荐
中国证监会近日广纳言路约请刘纪鹏、曹凤岐、叶檀等六位著名经济学家和财经人士商讨中国股市改革路径。这些专家对中国股市制度改革有何建议?记者昨天采访了中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏。
记者：您对中国股市改革的建议是什么？
刘纪鹏：改革的问题，我提了三条：第一是关于分红的问题，应该说强调价值投资没错，但一定要和《公司法》的大方面吻合，我们可以在具体的方式上，比如，再融资和发公司债要考虑分红率指标，加以推进就可以了，不是最核心的问题。
第二是退市制度非常重要，但发行才是关键。退市制度本来是针对创业板的，国际上，纳斯达克普遍每年退两三百家是常事，但是，我们不是从发行制度入手，而是一天到晚总提搞创业板退市制度。现在创业板能退得了市吗？我们现在创业板290多家，上创业板的上市标准平均在4000万利润以上，本来创业板的设想是门槛低，但现在是上不了创业板才上中小板。按照企业报的材料，每家企业最多募集2.5亿，充其量也就是600多亿，结果我们给了他们1985亿，超募的资金就1200多亿，它能退得了市吗？平均每个账上趴着7个亿，谁账上趴着7个亿的资金能退市？深交所还得费劲去看管超募资金。既然创业板退市根本就退不了，就不要再拿退市当成制度改革的主要方向；创业板的问题不在退市，而在发行。
中国创业板发行制度不解决，仅仅谈退市制度是不行的。发行制度改革在克服两个情结基础上要把市场化和中国国情结合起来，西方核准制并不是做价值判断的实质审查，而是做形式性和合规性的真实性审查，一到中国核准制也变成了实质性审批，这个审批之中发行部要权，保荐人承销商要利，我们发审委在那里实质上是一个挡箭牌，已经到了一届一年的地步，最后所有风险无人承担，这合理吗？出了问题谁都不担责任，保荐人拿了高薪担责任吗？拿了权力的同志哪个担责任了？这样的制度才是问题的实质。
中国的保荐人是世界上最幸福的，签个字就120万，网上披露去年收入最高的保荐人拿到的近3000万。另外，从价格上来看，我们说从天花板到地板，但是这是伪市场化条件下的从天花板到地板，因为你供求不真实。中国现在有500家企业排队等待上市，你偏偏开这么一个小口，盘子又这么小，利益又这么关联，券商的利益、股东的利益、PE的利益、保荐直投的利益全在里面，还能不把发行价格推到天上？所以，这样的供求是不真实的，你没有供求却谈价格，这是经济学上最起码的常识错误。
还有对于创业板存在的三高超募问题，监管部门是否认为它不够公平、在效率上特别低下，这是重要的认识问题，统一认识是解决问题的前提。如果连三高超募都不承认，又何谈解决？
最重要的是，创业板隐藏着巨大的隐患就是家族企业一股独大，关键是大股东的减持；我们必须看到，这是比融资更可怕的事情。他们利用股市可以高抛低吸，业绩怎么做都是他们家决定，这才是中国资本市场的内伤所在。所以，我提出要尽快把上市的家族企业第一大股东上市前压缩到40%，上市后压缩到30%-35%之间，这是一个长远的战略考虑。
记者：您认为这次的股市制度改革的关键是什么？应该从哪些方面去改革原有的体制？
刘纪鹏：这场制度改革的关键是审批分流、风险释放、相信市场、解放自己。教育发行人，过去总是教育投资人，但实际上恰恰应该教育发行人。
关于改革，我提出了十六个字。“监审分离、下放发审”，这就是前八个字。证监会的职责是抓坏人，如果我们监审不分，把精力都放在了审批上，监管也必然做不好。从国际惯例和中国现状看，不妨把创业板发审放在交易所。今后如果国际板开了，发审权可以给上交所，中小板和主板仍然可以留在证监会，果断地走出制度创新的第一步，而不是停留在技术上荷兰式还是美国式，存量还是增量上的讨论，这样才能成功。
后八个字是“真实供求，做实保荐”。今后责任应该明确在保荐人（承销商）和保荐代表人身上，把保荐人和保荐代表人各分为三级，如果虚了就要减少保荐渠道，向社会公布；如果假了，就吊销保荐人资格，停止券商一年的发行保荐，再严重了就是刑事处罚。发行上可以打包发行，一次50家，我不相信价格下不去。如果50家不够，我们还可以100家、200家一起上，从现在上市的资源看是能保证供应的。我要特别强调的是这不是扩容，发行价格压下来把同样的两千亿元配给一千家甚至两千家企业，一方面没有多花钱，另一方面发行价格压下来就为二级市场腾出了发展空间，发行入口的问题解决了，出口退市也就水到渠成。发行问题解决，退市制度也就自然而然地解决了，中国的股市一年退100家是很正常的事。纳斯达克一年退300家、500家这样的年份不止一年。这就是我提的综合配套改革。
曹凤岐:完善询价制度 强化分红约束
北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐昨天接受记者采访时表示,中国资本市场出现诸多问题的根本原因就是缺乏保护投资者，尤其是保护中小投资者的制度和机制。他认为新股发行制度应当完善询价制度，对高市盈率发行应当有所限制，他还强调要强化分红约束制度。
记者:您认为新股发行制度的出路在哪里？
曹凤岐:首先，应当完善询价制度。现在询价都是向大机构征询发行价格，向与公司关系密切者征询，向为上市公司作保荐的券商、保荐人征询，肯定得出高价发行的意见。应进一步完善询价制度，扩大征询范围，出高价者应当认购。
其次，对高市盈率发行应当有所限制。有的企业发行市盈率超过100倍，表示投资者需要100年才能收回投资成本（内部回报），难道不应当限制吗？证券监管部门应当提示合理的市盈率范围，比如，发行市盈率应当不超过30倍；如果超过此范围，应当严格审查。这不是回到行政手段管理市场，而是稳定市场、保护投资者的举措。应当实施股票发行逐步化市场的原则。
有人提出可以用控制资金量的办法控制高超募。即按招股说明书上提出的项目所筹资金数额加以控制，比如说需要筹集1亿元资金，在发行时最多不能募到高于1亿元资金，以此来确定发行股数和每股价格。这也是一个办法，但有两个问题需要解决，一是证券法规定公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上公司才可以申请上市，如果使股数达到法定股数，单只股票价格就可能很低，发行企业不会接受；如果维持较高价格就要减少发行股数，就需要修改证券法了。
同时，要改进交易制度。由于中国二级市场上首日交易不受涨跌停板制度限制，所以，首日爆炒现象十分突出。
对新股上市首日成交价格较开盘价首次涨跌10%以上将临时停牌的规定，我认为对限制爆炒新股起不了多大作用。因为有人肯定会拉抬撮合价，开盘价就可能比发行价高出100%。应当对开盘价进行限制。可规定开盘价与发行价相比涨跌30%即实行临时停牌制度。为了防止无开盘或不能进行第二笔交易，可规定撮合价不得超过发行价涨跌幅度的29%。开盘后再涨跌10%以上采取临时停牌制度。这样才能解决首日交易价过高问题。
记者:您认为应如何建立保护投资者的机制?
曹凤岐:保护投资者，最重要的是加强信息披露制度建设。上市公司要给投资者一个明确、详细、正确的信息，让投资者来判断是否投资。有些上市公司披露给投资者的信息往往是似是而非的信息，或者是提前披露一些不该披露的信息，或者是干脆披露虚假信息，这是对投资者的误导，是对投资者的欺骗，是对投资者权益的侵害。因此，必须把上市公司所有可以公开的信息，如法人治理结构、市盈率、资产负债、重要财务指标和其他重大事项全部公开披露，给投资者一个明确的信息，这是对投资者最大的保护。对披露虚假信息和非法披露信息误导投资者的公司，加大处罚力度。
记者:证监会明确提出完善上市公司分红制度，您认为应如何完善?
曹凤岐:我指的“强化分红”制度不是指用行政手段强迫上市公司分红，而是指应当建立起上市公司透明、公平合理的投资者回报制度。在上市公司不自觉分红和投资者在市场上得不到回报的情况下，建立强化分红制度是对上市公司行为的规范，是保护投资者的制度。上市公司在发行股票的招股说明书上就应当承诺如何分红和分红比例等。
就上市公司分红而言，据统计，21年来，普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不足13%。按照现在3.5%的一年期存款利率，以复利计算，21年下来的储蓄回报高达105.9%。
股票投资有两种收益，一是内部收益（分红），另一种是市场收益（差价收益）。内部收益是长期收益、稳定收益。而市场差价收益，可获得高收益，但伴随着高风险。任何二级市场上都是少数人赚钱，多数人赔钱，因为在资金量不变的情况下，一些人的高收益是建立在另些人亏损之上的。如果上市公司能给投资者投资额的分红比例定在5%以上，即指投资收益在5%以上，超过储蓄存款利率，这样就能使投资者长期持股，从股市的投机者变成长期投资者。
