根据证监会网站披露，贵人鸟股份有限公司5月9日提交发审会对其IPO进行审核，然而本报记者研读招股书发现，这又是一家带着满身伤痛闯关资本市场的公司：

     战略迷失拟或拚凑募投项目圈钱？

     发行人招股书披露，将使用8.8亿募集资金计划中的超过5亿元购置和租赁店铺，这一安排被业内人士指称若非战略迷失便是拚凑项目骗钱。

     贵人鸟计划在未来两年内建设60家贵人鸟品牌战略店，购置店铺29家，租赁店铺31家。所谓“全国战略店铺”即贵人鸟拥有战略店店铺的所有权或使用权，然后“将经营权交给当地经销商，意在加强与当地经销商合作，加强零售终端控制能力”。 专业人士指出，这种将店铺委托经销商经营的做法，能否真正加强终端控制力，似乎是生意人的玩笑。

     发行人巨资筹建店铺交经销商运营的安排，既不能摆脱经销商依赖，却又占压了公司宝贵现金，强化了公司在一种落后业态的错误方向。2010年以后，传统服装业态已普遍风声鹤唳，行业巨头的扩张目标都纷纷下调，过度强调终端数量的方式已经被各大运动鞋服生产商抛弃。2011年底，安踏育发布公告称已经检讨2011年的开店计划，并拟采取更审慎的方向，2011年店数量目标由原来的8200家调为7800-8000家。特步今年的店铺数量增长计划也将由去年的800至1000间，减少至400间。匹克体育据称下半年终端产品需求下降，将关闭10%分店。

     资本市场人士质疑：在服装业严重受到电商渠道冲击之下，发行人战略思维错乱，将巨额资金投入落后业态，这样的发行人如何能获得资本市场的支持？

     数据依赖调节，资本何以托付？

     发行人经销商销售收入占比逐年提高，到2011年提高到了99.61%。其中前五大客户控制了其超过51%的销售收入，而第一大客户陈小春夫妇竞支配了其22%的销售收入。 从发审委否决的服装等类似商业模式企业来看，高比例经销商模式导致的独立性和持续盈利性等巨大风险一直是审核过程受到关注的问题。

     尽管依赖经销商模式对公司的经营造成难以控制的风险，但是，对于急于IPO的发行人来说，这却是一个十分有用的利器。 2011年度贵人鸟销售收入较2010年增长72.59%，净利润增长83.34%，这一增长速度非常可观，应当说远远超出大部分已经上市的同行。但其增长的真实性却非常令人怀疑。在高速增长的同时公司期末现金及现金等价物余额却较2010年减少，应收帐款却成倍增加，其增幅超越了销售收入和净利润的增幅。贵人鸟2009到2011年度应收账款净额分别为1.90亿元、4.07亿元和5.91亿元，这一数据说明了什么，相信人们自然能得出结论。

    值得指出的是，2011年应收账款净额占流动资产的44.22%,应收票据也较上年增幅0.48亿。应收账款前五大经销商中陈春和尹小军夫妇就占据了两席。第一大经销售商对发行人可谓做出了巨大的贡献。

     地位尴尬，何处寻找核心竞争力？

     查阅公开资料即可发现，发行人在经营管理、渠道、品牌建设方面均乏善可陈。报告期毛利率和应收帐款周转水平都大大低于同行业平均水平，尽管经过上述调节，贵人鸟的毛利率从2009年的27.04%增长到2011年的38.66%，但与同行相比差距仍大。安踏和特步的毛利率超过40%，2010年361度毛利也达到了39.4%，而贵人鸟当年仅为31.95%。 贵人鸟2010年度应收账款周转率为5.14次，低于行业平均的8.51次以及行业中位数7.10次。即使与国内二线品牌如361度、匹克、特步等相比，贵人鸟都显得非常孱弱。

     对比整个行业几年来的发展状况可以发现，若非发行人严重依赖经销商的大力支持与调节，其报告期内的数据还不知如何难看。

     国内同行业中主要上市公司李宁（ 02331，HK）等2011年财务报告已经公布完毕，业绩均呈下降趋势。根据财报显示，李宁（ 02331，HK）较2010年营业收入下降近5亿元，毛利率由47.30%下跌至46.1%，净利润更是同比下降65.2%。李宁是本土五大体育品牌商中营业收入、毛利率最高的企业。2011年，361度（01361.HK）下半年六个月纯利为3.6亿元，较上半年倒退70%；匹克体育（01968，HK）净利润为7.78亿元，较2010年同期的8.22亿元下跌5.4%；分析人士指出，运动品牌营业增长预期已由18%下调至10%，转型调整还需要一段时间。

     根据公开数据，发行人无论在规模、品牌影响力和财务指标上，都落后于业内多数已上市同行，甚至低于行业平均指标，其核心能力之缺失令人担忧。

     财务吃紧，投资人忧心变脸

     发行人应收账款巨大，报告期内每年末的应收账款余额均远远大于当年净利润，2011年5.9亿的应收帐款占流动资产超过44%，即使不考虑其调节财务指标的功能，巨额存货跌价准备对利润将构成巨大威胁。这也是众多IPO公司上市首年惨遭变脸的由头。

     发行人的现金流出现紧张。公司2011年偿还债务支付的现金达5.58亿元，并新增借款6.8亿元，而2011年发行人净利润也仅为4.08亿元。发行人以假外资身份取得的所得税优惠，将在明年到期，届时，公司的财务指标是否变得更加难看？发行人2008-2009年免征所得税，2010-2012年期间所得税减半。但自2013年起，如无其他新的税收优惠政策出台，所得税税率将回复正常。而2011、2010和2009，所得税优惠占净利润比分别达到10.36%、14.85% 和30.46%。